Waar blijft de inflatie?

Gepubliceerd op DDS

De officiële inflatiecijfers in de eurozone dalen maand na maand, de kosten voor Italië om te lenen bereiken de recordlaagtes van 2006, ondanks het feit dat de staatsschuld er nooit hoger was, politici kreten er uit dat de Italiaanse staat nu toch wel ruimte moet hebben om wat meer uit te geven, Portugal groeide het laatste kwartaal van 2013 sterker dan Duitsland. Alles gaat goed, de euro is niet langer in crisis. Dankzij het moedige beleid van Mario Draghi, José Manuel Barroso, Angela Merkel en co werd het continent van de ondergang gered. 

Het klinkt allemaal te mooi om waar te zijn, en is het dus wellicht ook. 

Wat verklaart de dalende inflatiecijfers, ondanks de extreme acties van de ECB de afgelopen jaren?Los van de OMT – belofte van de ECB, die tot dusver nog niet werd geactiveerd, bestonden die acties onder meer uit het het zogenaamde “Securities Markets Programme” (SMP), waarbij de ECB voor een 200 miljard euro overheidsobligaties opkocht van landen in problemen om hen te ondersteunen. Daarbovenop was er echter het beleid van de ECB (sinds 2009 reeds, een jaar voor de eurocrisis echt losbarstte) om de voorwaarden voor onderpand dat het van banken aanneemt in ruil voor hun financiering drastisch te versoepelen. Als gevolg daarvan konden Griekse banken toch het hoofd boven water houden door Grieks overheidspapier te blijven slijten aan de ECB, ondanks de verlaagde Griekse kredietwaardigheid. Daardoor verkreeg diezelfde ECB echter heel wat risicovol staatspapier van landen in crisis in bezit. Dit loopt makkelijk op tot drie of vier maal de grootte van het SMP. 

Daarbovenop verstrekte de ECB nog een 1000 miljard euro bruto aan zeer goedkope LTRO – leningen aan banken, die in Italië en Spanje veel van dat geld gewoon met winst op hun beurt aan hun armlastige overheden leenden, waardoor ze de reeds innige link met hun overheid nog versterkten (iets wat de ECB net zegt tegen te willen gaan). Ondertussen leidt de privé-sector in Italië en Spanje onder hoge rentevoeten en is het dus diezelfde privésector die de herstructurering van de economie torst. 

Last but not least was er ook  de kunstmatig lage rente, die de spaarders in Noord – én Zuid – Europa hard treffen, een fenomeen dat eigenlijk al dateert van de beslissing midden de jaren ’90 om de euro in te voeren. Het vooruitzicht op een grote gemeenschappelijke Europese munt waartegen minder makkelijk kon worden gespeculeerd in het geval iets te los werd omgesprongen met de geldpers maakte het aangaan van schulden goedkoper. Daarbovenop, eenmaal de euro er was, verlaagde de ECB de rentevoeten stelselmatig. De andere monetaire grootmachten, zoals de V.S., volgden een gelijkaardig pad, met een zoveelste financiële crisis in 2008 tot gevolg. 

Hoe komt het dan dat we in de officiële inflatie-statistieken hier de gevolgen niet van zien? Komt het door het feit dat de ECB naar eigen zeggen haar acties “steriliseert” nadat ze met nieuw gecreëerd geld overheidsobligaties koopt? Ter compensatie neemt de ECB dan deposito’s van banken over. Recent lukt het steeds moeilijker om dit te doen en als gevolg daarvan gaf de Bundesbank de eis tot sterilisatie op. Zelfs in het geval dat laatste lukt, is er, aangezien de ECB onbeperkt krediet verstrekt aan diezelfde banken, wel degelijk sprake van een kunstmatige expansie van de geldmassa. Banken kunnen immers het verlies aan deposito’s die dienen om te steriliseren goedmaken door extra krediet bij de ECB op te nemen. Als zelfs dat politiek moeilijk wordt, bijvoorbeeld in het geval van Griekse banken omdat die soms enkel nog maar rommel-overheidsobligaties van Griekenland als onderpand kunnen aanbieden, is er nog steeds het systeem van “Emergency Liquidity Assistance”, oftwel ELA, waarbij die Griekse banken een lening kunnen verkrijgen van de Griekse Centrale Bank, en niet van de ECB, op voorwaarde dat hier binnen de ECB geen 2/3 meerderheid tegen stemt en het enkel om liquiditeitssteun gaat, en niet ter ondersteuning van failliete banken is (een betwijfelbare zaak of dat het geval is. Er was uiteraard nog nooit een 2/3 meerderheid tegen en hoewel het risico voor die leningen bij de Griekse Centrale Bank ligt, mag het duidelijk zijn dat als die failliet gaat en de verliezen dus naar de Griekse staat gaan, diezelfde verliezen opnieuw bij de andere eurostaten terechtkomen, zolang ze bereid zijn om de Eurozone overeind te houden op zijn minst. Om samen te vatten: de ECB voorziet onbeperkte liquiditeit voor welke bank dan ook. In het geval van Griekenland ging er in december alleen al bijvoorbeeld 63 miljard euro vanuit de ECB naar de Griekse banken en verstrekte de Griekse Centrale Bank hen 9 miljard euro. 

Is het economisch principe “There is no such thing as a free lunch” dan niet langer van toepassing? Het lijkt er op dat sommige experts dit geloven. De Belgische econoom Paul De Grauwe, die les geeft aan de London School of Economics (LSE), waar het geloof in het Keynesiaanse gratis-verhaal veel aanhang geniet, schreef onlangs het volgende: 

“De machtsgreep van de Duitse rechters is verontrustend. De argumenten die de rechters gebruiken om het OMT-programma te ontkrachten en onbruikbaar te maken, getuigen van een onbegrip over de werking van een muntunie en over de rol van de centrale bank. Een van de belangrijkste argumenten die de rechters in Karlsruhe gebruiken, is dat een aankoop van staatsobligaties het risico inhoudt dat de Duitse belastingbetalers zullen moeten opdraaien voor de mogelijke verliezen die de ECB hierbij zou kunnen leiden.

Nochtans is daar niets van aan. Een voorbeeld zal dit verduidelijken. Veronderstel dat de ECB in het kader van het OMT-programma voor één miljard euro aan Spaanse staatsobligaties zou kopen, en veronderstel dat de rente op die obligaties 4 procent is. Het gevolg van die aankoop is dat de ECB jaarlijks 40 miljoen euro aan intrestbetalingen krijgt van de Spaanse schatkist. Die intrestopbrengsten van de ECB worden op het einde van het jaar doorgespeeld naar de nationale banken van de lidstaten die het verder doorspelen naar de schatkist van hun land. Die verdeling gebeurt op basis van het kapitaalaandeel van elke lidstaat. Als grootste land heeft Duitsland het grootste aandeel en krijgt het dus het grootste deel van die intresten. De Duitse belastingbetaler betaalt niets, integendeel, hij ontvangt intrest. Mocht de Spaanse overheid tot betaalstaking overgaan, dan zou deze geldstroom stoppen, meer niet.”

In het kader van het voorbeeld van De Grauwe zal iedereen zich de vraag wel stellen of de ECB die één miljard euro die het betaalde voor haar “claim” op Spanje wel kwijt is in het geval van een Spaans faillissement. Tenzij De Grauwe er van uit gaat dat Spanje uiteindelijk wel betaalt, maar dan is er geen sprake van een faillissement. Misschien nemen Keynesianen aan dat die één miljard euro gewoon uit het niets komt? Waarom dan zo bescheiden zijn en niet onmiddellijk alle financiële problemen van deze wereld via de drukpers oplossen? We kunnen wellicht blijven gissen. Feit is dat in de echte wereld het geven van een lening aan een niet-kredietwaardige tegenpartij een zeer riskante zaak is.

De belangrijkste verklaring voor het uitblijven van “inflatie” in de zin van prijzenstijgingen is dat muntontwaarding door het artificieel manipuleren van de geldmassa niet noodzakelijk tot prijzenstijgingen moet leiden. De gigantische schuldenbergen in Europa leiden tot “deleveraging”: het verkopen van activa, het herstructureren van ondernemingen, het dalen van vastgoedprijzen en lonen. Als gevolg daarvan is er een krimp van de totale geldmassa in de eurozone aan de gang sinds 2012, maar zonder de uitzonderlijke maatregelen van de ECB zou die krimp natuurlijk nog veel groter geweest zijn, en zouden we dus echt “deflatie” of algemene prijsverminderingen zien, wat nu nog niet het geval is. De ECB wil vooral “deflatie” vermijden, want denkt voornamelijk vanuit het standpunt van zij die veel schulden hebben (overheden dus). Dit heeft echter als gevolg dat de prijzen nu min of meer constant blijven en consumenten niet kunnen genieten van prijsdalingen die een economisch herstel mogelijk maken. Een jonge Spanjaard zou in een deflatie-scenario bijvoorbeeld kunnen genieten van lagere vastgoedprijzen. Spaarders  zouden kunnen genieten van lagere consumentenprijzen. Omdat de lonen ook zouden zakken, is het een bittere pil, wat ook de reden is dat het heel wat weerstand van politici oproept.

Er zijn daarbovenop nog enkele redenen waarom we geen inflatie zien. Het duurt vaak een tijdje eer de liquiditeiten zich doorzetten van de balansen van banken, die de eerste ontvangers zijn, naar de reële economie. 

Bovendien, omdat we in een geglobaliseerde wereld leven, doen veel van de mis-investeringen als gevolg van de kunstmatig gecreëerde euro’s zich voor buiten de eurozone, en het hetzelfde geldt voor de kunstmatig gecreëerde dollars. Volgens John Mauldin, een gerenommeerd investeerder, is de oorzaak van het dalen van de rente op overheidsobligaties van eurolanden sinds 2012 zelfs niet zozeer de OMT-belofte van Draghi, maar de grote groei in de balansen van de Federal Reserve en de Bank of Japan. Verdere verklaringen zijn onder meer de manier waarop de ECB inflatie meet (een debat op zich), bijvoorbeeld zonder veel rekening te houden met vastgoedprijzen. Zeker in Duitsland zijn in die sector de laatste jaren sterke stijgingen te merken. 

In de jaren ’70 woedde er een debat of er nu al dan niet voor werkgelegenheid moest worden gekozen (wat in het toenmalig jargon dan in het voordeel van de “arbeidersklasse” zou zijn) of eerder voor inflatiebestrijding (naar verluidt dan een zorg van het “kapitaal”). De theorie dat men via de drukpers jobs kon creëren werd al snel onderuit gehaald door de realiteit van “stagflatie”: een economisch fenomeen waarbij inflatie gepaard ging met economische stagnering en werkloosheid. Velen willen maar al te graag experimenteren of het in 2014 misschien wél mogelijk is om ongestraft jobs of groei via de drukpers te creëren. Zij zijn wellicht even weinig op de hoogte van de lessen van de jaren ’70 als men in de jaren ’70 zich bewust was van de lessen van de jaren ’20, waar in Duitsland de hyperinflatie deels het gevolg was van het geloof dat de overheid voor “volledige werkgelegenheid” zorgen via de centrale bank.

Centrale bankiers zouden niet liever willen dan een 5% inflatie te creëren en nemen maar al te snel verkeerdelijk aan dat zij de volledige controle hebben om dat tot stand te brengen. Zij vergeten dat zij enkel de mogelijkheid hebben om de geldmassa te vergroten of te verkleinen. Zij hebben geen controle over het vertrouwen dat investeerders en burgers stellen in het centrale bank - geld. Als dat massaal wordt gedumpt ten voordele van tastbare roerende en onroerende goederen, verliest het zijn waarde, kennen we forse prijsstijgingen en wordt de economie uiteindelijk ontwricht. Het lijkt er op dat we nog wel een stuk van dat punt verwijderd zijn, maar de verleiding voor de ECB om een nieuwe ronde LTRO-leningen te verstrekken, de interestvoeten te verlagen, of allerlei activa aan te kopen in de hoop om deflatie te bestrijden lijkt groot.

Zijn er dan geen lichtpuntjes aan de horizon? Zeker wel. Recente groeicijfers tonen aan dat de probleemlanden in de eurozone die heel wat maatregelen hebben doorgedrukt om de concurrentiekracht ten opzichte van Duitsland te herstellen (dat zijn Portugal, Spanje, Griekenland en Ierland, zoals we met Open Europe aantonen in 2012), sindsdien meer verbetering in economische groei kennen dan landen die nog maar weinig actie hebben ondernomen (Italië) of zelfs in de verkeerde richting gaan (Frankrijk). Italië en Frankrijk lijken ter plaatse te trappelen met licht negatieve of nulgroei, terwijl in Portugal en Griekenland de krimp van de economie toch minder groot is. Spanje zit er wat tussenin. Ierland kent dan weer al drie jaar op rij positieve groei. Dat bewijst dat de begroting op orde brengen zeker op een aantal jaar tijd verbeteringen kan brengen. 

Het is alleen jammer dat al die inspanningen wel eens tevergeefs zouden kunnen zijn. De vele systeemfouten van de euro zijn verre van opgelost. De OMT – bluf heeft tijd helpen kopen, maar de recente uitspraak van het Duitse Grondwettelijk Hof geeft al aan dat er sowieso sterke politiek-juridische limieten bestaan aan het “onbeperkt” karakter van dit ECB-instrument. Bij de volgende wereldwijde financiële shock (een crash van de Amerikaanse aandelenmarkten, problemen bij de Chinese banken, …) komen de eurolanden met hun hoge private en publieke schuldengraad natuurlijk snel in de problemen. Dan is het maar de vraag of de Noord-Europeanen bereid zullen zijn tot een tweede grote ronde miljardentransfers.