Tien redenen om tegen het ESM te stemmen

Gepubliceerd op Knack

Op dit moment buigen de federale verkozenen zich over het Verdrag over het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM), dat een permanent noodfonds voor de eurozone in het leven roept, waarbij leningen kunnen worden verstrekt aan landen en (indirect) ook aan banken in moeilijkheden. Het thema staat op de agenda van de Kamercommissie Buitenlandse Betrekkingen voor morgen, maar een plenaire stemming is niet voorzien voor deze week. Terwijl dit Verdrag in Nederland en Duitsland heel wat emoties en debat losmaakt, werd hieraan in ons land nog bijna geen aandacht besteed. Misschien omdat “België proportioneel gezien meer voordeel heeft bij het ESM” aangezien het “meer blootgesteld (is) aan de risico's van de financiële instellingen dan het investeert in het ESM”, zoals Minister van Financiën Steven Vanackere beweert? Of misschien omdat Brussel de voornaamste zetel van de instellingen is?

Hoe dan ook, feit is dat dit Verdrag de Belgische bevolking opzadelt met een miljardenfactuur en dan ook de nodige aandacht verdient. Vanackere gaat er al te makkelijk van uit dat Belgische grootbanken zoals Dexia per definitie in leven moeten en zullen worden gehouden en dat het ESM daarom sowieso een winstoperatie voor ons land is. Of dat te maken heeft met zijn ACW – signatuur kan iedereen voor zichzelf uitmaken. Een bank over de kop laten gaan en verkopen is perfect mogelijk op gecontroleerde wijze, waarbij aandeelhouders en schuldeisers de rechtvaardige verliezen dragen en spaarders worden beschermd. De verliezen zijn er sowieso. Het voorbeeld van Ijsland bewijst dat een moedig beleid om failliete banken over de kop te laten gaan op vrij korte termijn goede resultaten oplevert – behalve dan voor sommige politici.

Vooraleer de verkozenen des volks overgaan tot de stemming van dit Verdrag, is het belangrijk dat ze de volgende zaken over het ESM in het achterhoofd houden:

1. Het ESM balanceert op (over?) het randje van de wettelijkheid

Niet enkel was het altijd reeds zeer betwijfelbaar of de regel uit het EU-verdrag dat elk land verantwoordelijk is voor zijn eigen schulden (artikel 125) al die noodleningen wel toestaat. Tot nu toe gebeurde dit via een tijdelijk noodfonds, het “EFSF”. Via een wijziging van artikel 136 van het EU-Verdrag willen de Europese regeringen de situatie voor een permanent fonds regulariseren door er een bepaling in op te nemen dat een hulpfonds expliciet toelaat, maar het is nagenoeg zeker dat niet alle 27 lidstaten die verdragswijziging zullen doorvoeren voor het ESM in kracht moet treden (begin juli, om de failliete Spaanse banken van geld te voorzien).

2. Ditmaal gaat het over echt geld

Net zoals het EFSF zal ook het ESM grotendeels (voor 620 miljard euro, waarvan België een 22 miljard voor zijn rekening neemt) gefinancierd worden door leningen af te sluiten, waarbij lidstaten enkel (risicovolle) garanties verstrekken (wat voor het EFSF aan steeds duurdere voorwaarden gebeurt, trouwens).

Uniek is echter dat het ESM ook rechtstreeks kapitaal zal verkrijgen van de lidstaten, waarvoor de meesten opnieuw meer schulden zullen moeten maken. In totaal gaat het over 80 miljard euro, voor België een 2,8 miljard. Puur financieel gezien komen kapitaalstortingen natuurlijk op hetzelfde neer als het geven van allerlei risicovolle garanties (ook al zijn politici dat ondertussen gewoon, sinds de bankencrisis). Politiek gezien liggen ze veel moeilijker omdat de risico’s niet zomaar naar de toekomst worden verscheept.  

3. Dit lost de eurocrisis niet op

Dat geld de eurocrisis niet zal oplossen leert ook deze week de ervaring met Spanje: het effect van de belofte van 100 miljard euro aan Spanje zorgde maandag slechts voor een paar uur dat de Spaanse financieringskosten daalden. Daarna gingen ze weer onverbiddelijk de hoogte in. De hele Europese periferie zit opgezadeld met een overgewaardeerde munt die groei bemoeilijkt. Fiscale transfers kunnen enkel dienen om de werkloosheidsvergoedingen te betalen, niet om jobs te creëren. Enkel een herdenking van de samenstelling van de muntunie lijkt nog soelaas te kunnen brengen.

Hoe gigantisch een noodfonds van 700 miljard euro ook mag lijken, in de praktijk zal het niet meer dan 500 miljard euro kunnen uitgeven in combinatie met het EFSF (dat nog een 200 miljard euro tot zijn beschikking heeft). Dat is tenminste onder de veronderstelling dat er geen versnelde kapitaalsbetaling moet komen als gevolg van de regel van artikel 41.2 dat steeds een minimum 15 procent aan kapitaal van lidstaten in het ESM aanwezig moet zijn. 500 miljard euro is onvoldoende om grote schokken op te vangen. Eerder iets van 2000 miljard is nodig om kalmte te brengen tot einde 2014 (gezien de financieringsbehoeften in de komende jaren van grote periferielanden als Spanje en Italië). De ECB heeft tot nu toe de rol van hulpfonds vervuld, via allerlei obscure operaties met de akroniemen ELA, SMP en LTRO, waarbij België naar onze schattingen nu reeds een blootstelling tot meer dan 30 miljard euro heeft oplopen.

Een laatste belangrijk punt in dit verband is dat het bij leningen aan landen in moeilijkheden de burgers zullen zijn die alle kosten zullen dragen. Het voorstel om financiële instellingen te dwingen om verliezen te nemen op hun risicovolle maar winstgevende leningen is van tafel geveegd. Onfair, en niet van aard om toekomstige schuldencrisissen te vermijden.

4. Het kan makkelijk nog duurder worden

Voortdurend worden er voorstellen gedaan om het noodfonds uit te breiden of om het toe te laten banken direct steun te verlenen, en niet enkel indirect, zoals nu het geval is. Om de 700 miljard euro aan maatschappelijk kapitaal waarover het ESM beschikt te verhogen, of om de totale uitleencapaciteit van het ESM (nu nog de facto beperkt tot een 500 miljard euro, in combinatie met het EFSF) te vergroten, laat het ESM-Verdrag toe om dit op eenvoudige wijze te laten beslissen door de Raad van Gouverneurs (het orgaan van de Ministers van Financiën van de eurozone binnen het ESM). Een verdragswijziging is niet nodig.

Als gevolg van artikel 10 treedt een wijziging in het maatschappelijk kapitaal dan wel enkel in werking “nadat de ESM-leden de depositaris in kennis hebben gesteld van de voltooiing van hun toepasselijke nationale procedures”, maar dit betekent niet dat landen zo’n beslissing kunnen laten afhangen van instemming door hun nationale parlementen. Eens onze Minister van Financiën – die trouwens immuniteit geniet binnen het ESM, wat niet het geval is voor bijvoorbeeld de Finse Minister van Financiën - de “kennisgeving” heeft gedaan, kan de beslissing niet worden teruggedraaid, wat het Parlement of nationale rechtbanken ook zouden beslissen.

5. De Belgische volksvertegenwoordigers krijgen geen invloed op het geven van leningen aan landen in problemen

Enkel in Duitsland en Finland is er sprake om (misschien en enkel tot op zekere hoogte) het parlement invloed te geven op beslissingen die te maken hebben met het effectief verlenen van ESM-leningen aan landen in moeilijkheden. In Nederland heeft Minister van Financiën Jan Kees de Jager persoonlijk toegezegd dat hij “overleg” zou voeren met de Tweede Kamer, maar zelfs dat weigert de Belgische regering bij monde van Steven Vanackere. Ze wil enkel nadien uitleg komen geven over wat reeds door het ESM is beslist.

6. Ons land kan geen veto stellen tegen ESM – leningen in “spoedsituaties”

Opnieuw in tegenstelling tot Duitsland (en ook Frankrijk en Italië), beschikt België niet over een veto over ESM – activering, in het geval het snel moet gaan. Dit vanwege artikel 4.4, dat een “spoedstemprocedure” voorziet, waarbij het mogelijk is om met een meerderheid van 85% van stemmen een beslissing te nemen over het verlenen van hulp aan een land in moeilijkheden.

Weliswaar is er wel een conclusie van zowel de Europese Commissie als de ECB vereist dat anders “de economische en financiële duurzaamheid van de eurozone in gevaar” komt, maar dat is van toepassing is op zo ongeveer elke crisis binnen de eurozone. Enkel Duitsland, Frankrijk en Italië beschikken over minstens 15 % van het ESM kapitaal (en navenant van de stemmen binnen het ESM), en hebben dus een veto. Er zal weliswaar als gevolg van Fins verzet bij die spoedprocedure een zeer klein deel van het geld als “noodreservefonds” worden ingesteld ten behoeve van alle ESM – lidstaten, “ter dekking van eventuele tegenvallers op de desbetreffende lening”. Niet echt geruststellend, want voor een lening van 5 miljard euro zou het om niet meer dan 0,3 miljard euro gaan, terwijl in geval van een overheidsfaillissement de verliezen wel wat hoger oplopen.

7. Ook landen in de problemen moeten aan het kapitaal bijdragen

Hoe vreemd het ook mag klinken: ook Griekenland, Ierland en Portugal, die allen reeds financieel worden geholpen door de andere eurolanden, en nu dus ook Spanje, zijn verplicht om de kapitaalsbijdragen te doen (waar ze naar verluid ruimte voor hebben voorzien in hun begrotingen, al klinkt dit niet zeer geloofwaardig in het geval van Griekenland). Artikel 8.5 stelt dat “De verplichting van ESM-leden om overeenkomstig dit Verdrag tot het maatschappelijk kapitaal bij te dragen, wordt onverlet gelaten door het feit dat een dergelijk ESM-lid in aanmerking komt voor financiële bijstand van het ESM of dergelijke bijstand ontvangt.” Indien een euroland het ESM verdrag niet ratificeert, dienen de andere landen wel niet bij te passen, maar verkleint de capaciteit van het ESM. 

Landen die niet betaald hebben, verliezen echter hun stemrecht (artikel 4.8). Een ruwe berekening leert dat als Griekenland, Ierland, Portugal, Spanje en Italië in die situatie zouden terechtkomen, Duitsland en Frankrijk samen meer dan twee derde van de stemrechten zouden kunnen uitoefenen. Politieke fictie misschien (behalve dan dat het helemaal niet zo onwaarschijnlijk is dat na Spanje ook Italië in de problemen komt), maar het geeft aan hoe surreeël dit allemaal is. In Berlijn beweren ESM – criticasters dan ook al schertsend dat die regel over verlies van stemrecht eigenlijk vooral bedoeld is om er zeker van te zijn dat Duitsland zijn kapitaalsbijdrage stort. 

8. Het ESM kan voor Duitsland en Frankrijk een hefboom worden om EU - beleid te beïnvloeden

Het ESM is niet zomaar een zoveelste Europees prestigeproject, maar een instrument dat het Europese niveau indirect invloed geeft op wat eurocraten tot voor kort nog het onbereikbare terrein van lidstaten achtten: invloed over de nationale begroting. Ongeveer twee derde van de regulering voor 500 miljoen Europeanen komt tot stand op het Europese niveau, maar de Europese begroting ligt op het al bij al bescheiden niveau van ongeveer 1 procent van het BBP.

Als gevolg van het Verdrag van Lissabon wordt het vanaf 2014 mogelijk dat de landen van de eurozone de overige lidstaten van de EU in de minderheid kunnen stemmen wanneer EU-regels met gekwalificeerde meerderheid worden beslist (aangezien de eurozone dan 65 procent van de bevolking in de EU zal tellen). Gezien het belang van het ESM voor de financiële situatie van lidstaten, zal het als een hefboom kunnen worden gebruikt om binnen de eurozone tot een consensus te komen over dossiers die bij de gebruikelijke koehandel aan elkaar worden gelinkt. Die consensus kan dan worden opgelegd aan de rest van de EU. Meestal wordt er sowieso met consensus beslist, maar dan toch met het stemgewicht in het achterhoofd. Het verlies van het Belgische vetorecht over het verlenen van ESM - leningen kan dus verstrekkende gevolgen hebben.

9. Wie zijn onze toekomstige schuldeisers?

Het loont de moeite om eens een blik te werpen op wie dan wel al dat geld zal lenen aan dat toekomstige Europese hulpfonds. Als we er van uitgaan dat de situatie ongeveer dezelfde zal zijn als bij het EFSF, dan lijkt Azië wel een vrij belangrijke speler te worden in het financieren van de Europese overheden.  40 procent van de investeerders in het EFSF zou uit Azië komen, waarvan Japan er een 20 procent voor zijn rekening neemt. Ook China heeft zich reeds gemanifesteerd, en onmiddellijk ook voorwaarden gesteld voor bijdragen in het reddingsfonds. Gezien het bedenkelijke democratische gehalte van vele Aziatische landen, is het maar de vraag of dat een goede evolutie is. In tegenstelling tot de V.S., die eveneens veel van hun overheidsfinanciering uit China halen, beschikken de Europese landen niet over een reservemunt en zijn ze dus veel kwetsbaarder op dit vlak. Ook het feit dat 44 procent van de EFSF middelen afkomstig zijn van overheden, centrale banken en “sovereign wealth funds”, wat dus ook het geval is voor de middelen uit Azië, moet zorgen baren.

Het zou natuurlijk ook goed kunnen dat China of andere nieuwe spelers op het wereldtoneel helemaal geen zin hebben om Europa te helpen. Dan wordt geld bijdrukken vanuit de ECB om het dan te lenen aan het ESM uiteraard de laatste strohalm (de nieuwe Franse President stelde het alleszins reeds voor). Volgens het Duitse liberale parlementslid Frank Schaeffler biedt het ESM – Verdrag die mogelijkheid zelfs nu reeds, via artikel 21.1, aangezien dit het ESM machtigt om te lenen bij “andere personen of instellingen” dan banken of financiële instellingen.

10. De controle op de uitgaven van het ESM wordt nu reeds als onvoldoende bestempeld  

Enkele Europese Rekenkamers, waaronder de Nederlandse, hebben forse kritiek geuit op de manier waarop miljarden euro’s aan belastingsgeld door het ESM zullen worden uitgegeven (helaas is dit geen unicum op EU vlak: de Europese Rekenkamer weigert reeds vele jaren om goedkeuring te verlenen aan de Europese begroting, wegens de hoge foutenmarge).

Hoewel de kritiek al een tijdje geleden werd geuit, werd het ESM – verdrag toch niet op voldoende wijze aangepast. In april herhaalde de Nederlandse Algemene Rekenkamer nog eens zijn bezwaren voor het Europees Parlement. Het hekelde het gebrek aan “democratische controle en openbaar toezicht”. Het is alvast tekenend dat reeds voor de opstart van het ESM forse twijfels rijzen over de betrouwbaarheid van de instelling.

Pieter Cleppe leidt het Brusselse kantoor van de onafhankelijke denktank Open Europe

www.openeurope.org.uk

Spanje: de Titanic achterna?

Gepubliceerd op De Dagelijkse Standaard

De eurocrisis flakkert weer op in alle hevigheid, nu het effect van de gigantische ECB interventies in december en februari lijkt uitgewerkt. 1000 miljard euro in “LTRO” leningen op 3 jaar werden toen verstrekt aan Europese banken, maar blijkbaar moet men altijd maar verder en verder gaan om het kaartenhuisje recht te houden. Het is Spanje dat op dit moment in het oog van de storm verkeert, met leningen op 10 jaar die alweer even de 6 procent benaderden, maar eigenlijk weet iedereen dat het alweer over de gehele eurozone gaat.

Volgens het bekende patroon, zijn de eerste ontkenningen dat Spanje een “bailout” nodig zal hebben al binnen. De Europese Commissie beweert dat er in Spanje enkel wat moeilijke politieke onderhandelingen bezig zijn, maar de ECB suggereert om toch voor alle zekerheid het aankoopprogramme van overheidsobligaties weer op te starten. “De marktomstandigheden zijn niet gerechtvaardigd”, aldus de Franse vertegenwoordiger in de ECB, Benoit Coeure.

Nochtans zouden de “markten” (vaak zeer voorzichte pensioenfondsen) wel eens gelijk kunnen hebben om zulke “hoge” interestvoeten aan te rekenen. Met Open Europe brachten we onlangs nog een briefing uit over Spanje, waarbij we de aandacht vestigen op het feit dat de Spaanse banken slechts 50 miljard euro hebben voorzien om waarschijnlijke verliezen van 80 miljard euro op te vangen. Veel van die verliezen zijn het gevolg van de uiteengespatte investeringsluchtbel in de Spaanse vastgoedsector. Die 80 miljard euro waarschijnlijk verlies is het gevolg van een daling met 20 procent van de huizenprijzen. Een nog verdere correctie van de Spaanse huizenprijzen met 35 procent is mogelijk, dus deze schattingen zijn allesbehalve “pessimistisch”.  Al die verliezen komen uiteindelijk op rekening van de Spaanse overheid, en zelfs indien de Spaanse overheid die banken gewoon overkop zou laten gaan, volgt er een recessie, met dalende belastingsinkomsten tot gevolg.

Als de ECB weer Spaanse overheidsobligaties gaat opkopen – op de secundaire markt, om toch maar te doen alsof men de regels van de Europese verdragen volgt – dan komt er wellicht weer wat rust, maar aan de fundamentale oorzaken is uiteindelijk niets gebeurd.

Toegegeven, in Spanje probeert men wel om het economisch regelwerk te liberaliseren, maar de pogingen zijn veel te bescheiden. Volgens Eurostat zijn de Duitsers per gewerkt uur zowat 30 procent productiever dan de Spanjaarden, en dat is al 10 jaar zo volgens deze statistiek. Indien Spanje dus geen overgewaardeerde munt wil hebben, moet het dus niet enkel het gat met Duitsland dichten, maar ook even productief blijven. Zelfs volgens de meest optimistische scenario’s zal dit niet gebeuren, met als gevolg dat Spaanse diensten en goederen te duur zullen blijven, er weinig of geen economische groei zal plaatsvinden, en de werkloosheid op het alarmerende peil van meer dan 23 procent van de actieve bevolking zal blijven. In Italië is het allemaal niet veel beter trouwens. Hervormingen gaan er ook niet ver genoeg, en groeicijfers worden naar beneden bijgesteld. Gebrek aan economische groei in Spanje en Italië zorgt er voor dat er te weinig overheidsinkomsten zijn om de hoge uitgavenpatronen van beide Zuid-Europese welvaartstaten te financieren (of liever te “her-financieren”- aangezien leningen worden betaald met nieuwe leningen).

Hoe kwam Spanje dan in de problemen? Zoals uiteengezet, is het grootste probleem niet zozeer de Spaanse overheidsbegroting, maar integendeel het Spaanse banksysteem dat als een zwaard van Damocles boven de economie en de publieke financiën hangt. De grote verliezen op leningen zijn het gevolg van over-investering in de vastgoedsector, wat rechtstreeks samenhangt met het Spaans lidmaatschap van de euro. De prijs van het geld – de interestvoet – was te laag voor een snelgroeiend land zoals Spanje, met tal van mis-investeringen tot gevolg. Met goedkoop geld kun je je risico’s permiteren. Het was niet mogelijk om de interestvoeten in Spanje te verhogen, aangezien dit instrument in handen van de ECB is, dat de taak heeft om het monetair beleid voor de gehele muntunie uit te oefenen. Omgekeerd kunnen op een bepaald moment de Spaanse inspanningen om de economie weer op de rails te krijgen niet beloond worden met lagere interestvoeten, aangezien de ECB gedwongen zal zijn om inflatie in Duitsland en Nederland te beteugelen met hogere interestvoeten. Dit probleem van de “one size fits none” – interest rate komt veel te weinig ter sprake, terwijl het net één van de grote constructieproblemen van de eenheidsmunt is.

Zo veroordeelt de euro Spanje enerzijds tot een artificieel overgewaardeerde munt, die economische groei onmogelijk maakt, en anderzijds onaangepaste interestvoeten, die investeringsluchtbellen crëeren. Het is juist dat Spanje net als alle andere Europese landen zijn banksysteem moet saneren, inclusief het laten verdwijnen van heel wat banken, dat overheidsuitgaven fors naar beneden moeten, dat er liberalisering van het economisch regelwerk nodig is. Al die maatregelen kunnen echter in het beste geval de discussie uitstellen die op dit moment nog als taboe wordt ervaren: welke landen kunnen een gemeenschappelijke munt hebben?

Splitsen of delen

door Pieter Cleppe

Oorspronkelijk gepubliceerd op De Dagelijkse Standaard, 27 september, 2011

Een debat is op gang gekomen over wat de kost zou zijn van het opbreken van de eurozone. Na de studie van Rabobank een jaar geleden, kwam onlangs ook UBS uit met een rapport, evenals Citi en de Duitse Staatsbank een jaar geleden, kwam onlangs ook UBS uit met een rapport, evenals en de Duitse Staatsbank KfW. Ik heb het hier niet over de cijfers die de Nederlandse regering gelekt heeft, en die enkel duidelijk maken dat een Grieks failliet Nederland 120 miljard euro zouden kunnen kosten. Dat is de prijs die Nederland zou betalen om de euro daarna nog verder overeind te houden door het ver(vier)dubbelen van het huidige reddingsfonds EFSF. Deze rapporten gaan over de kost om de euro te beëindigen. De ware afweging is immers: de euro splitsen of welvaart delen.

Deze fundamentele keuze komt dichterbij, en de tussenoplossing – aanmodderen – wordt duurder met de dag, zeker nu de Europese Centrale Bank voor miljarden euro’s aan Spaanse en Italiaanse overheidsobligaties opkoopt, om hun herfinancieringskost te drukken. “Er is geen stabiele middenweg”, zoals de nieuwe Bundesbank – voorzitter Jens Weidmann in dit verband stelt.

Een geïsoleerd Grieks faillissement is denkbaar, maar het is niet onwaarschijnlijk dat dit op korte termijn wordt gevolgd door het faillissement van Portugal of zelfs Ierland. Die twee laatste landen worden wel financieel rechtgehouden door bailouts, maar voor de lokale politici zou het wel eens heel verleidelijk kunnen zijn om te stoppen met alle besparingen, met als argument dat die toch enkel voordelen opleveren aan de banken, en dat de Portugezen en Ieren zich daar net zoals de Grieken tegen moeten verzetten.

Het is een verdienste dat deze studies het debat aangaan over de alternatieven, maar het is wel jammer dat ze focussen op de kost van het opbreken van de eurozone, en veel minder op de kost van het bijeenhouden. Nochtans is dat net de afweging die moet worden gemaakt.

Het is bijzonder moeilijk om de kost van een splitsing te berekenen, maar niet onmogelijk. Aangezien de grootbanken die deze studies uitbrachten direct betrokken partij zijn bij dit debacle, mogen we aannemen dat hun schattingen niet al te conservatief zullen zijn.

UBS schat dat als Duitsland de eurozone zou verlaten, dit voor het land iets van een 7000 euro per inwoner zou kosten, wat dus voor 82 miljoen Duitsers op 574 miljard euro neerkomt. Met een (zeer ruwe) extrapollatie zou dit voor de bijna 17 miljoen Nederlanders in een prijskaartje van 119 miljard euro resulteren, maar dat is nattevingerwerk (ook al omdat het Duitse cijfer zeer betwistbaar is, wat hieronder wordt uitgelegd).

In theorie is het mogelijk dat Nederland de euro verlaat, terwijl Duitsland er in blijft, maar dat is niet zeer waarschijnlijk. Als Berlijn beslist, volgt Den Haag. De relevante vergelijking is er dus één wat voor Duitsland de meest optimale keuze is: in de euro blijven en miljardenstromen aanvaarden, of de euro verlaten? Al zal druk uit Nederland of Finland natuurlijk grote invloed hebben op de ultieme beslissing in Berlijn.

Een tweede studie, door Willem Buiter, hoofdeconoom van Citi, noemt geen cijfers. Buiter geeft zelfs toe dat een splitsing zelfs in positieve effecten resulteert op lange termijn, maar waarschuwt vooral voor de destabiliserende gevolgen op korte termijn in zwakkere landen die de eurozone zouden verlaten, met bank-runs en besmetting naar andere zwakke landen tot gevolg. Dat laatste is ongetwijfeld een gerechtvaardigde bezorgdheid. Daarom pleiten velen er net voor dat de sterkere landen de muntunie zouden verlaten, waardoor de zwakkeren op zijn minst even ademruimte krijgen. De studie van UBS suggereert trouwens dat als een “Duits blok” de muntunie verlaat, dit ook een stuk minder duur zou zijn voor de inwoners van de “kern-eurozone” dan het zou zijn als de inwonders van de periferie uit de muntunie trokken.

Naast de directe kosten van opsplitsing als gevolg van de verliezen die banken en overheden lijden (een weinig betwist gegeven), is het prijskaartje van 574 miljard volgens UBS ook het gevolg van enerzijds de gevolgen voor exporteurs van de munt-revaluatie die onvermijdelijk volgt wanneer een nieuwe sterke munt zou worden ingevoerd in Duitsland en anderzijds de opportuniteitskost om de euro niet te hebben, in zogezegde handelsverliezen.

Wat betreft dat laatste, gaat UBS wel kort door de bocht. Ze gaan er namelijk van uit dat een opsplitsing van de euro ook sowieso een opbreken van de Europese interne markt tot gevolg zou hebben, en berekenen de kost die protectionisme dan met zich mee zou brengen de jaren nadien.

Ook al zijn er inderdaad juridische argumenten dat een uittrede uit de muntunie niet mogelijk is zonder een uittrede uit de Europese Unie, in de praktijk zal dit zeker niet zo snel gebeuren. Met hun waarschuwing dat “als de Euro valt, valt Europa” zitten Angela Merkel en Nicolas Sarkozy in feite op dezelfde lijn als het Franse Front National, dat inderdaad hoopt op een opbreken van de interne markt, terwijl dat laatste net een prachtige verworvenheid is van de Europese Unie, ondanks onvolmaaktheden.

10 van de 27 lidstaten voeren handel zonder een muntunie te delen, en bij de publieke opinie is er geen enkele behoefte om dan maar terug te keren naar een Europa van tolhuisjes en douaneformulieren, omdat er een muntunie is verdwenen, zeker niet in die landen die zelfs geen lid waren van die muntunie. In Ierland leidde de economische crisis niet tot politieke aanvallen tegen de interne markt, ook al telde Ierland heel wat Europese arbeidsmigranten. Het is jammer genoeg natuurlijk altijd mogelijk, maar het is intellectueel oneerlijk om zomaar te veronderstellen dat het gedaan is met de EU als de eurozone uit elkaar valt.

In haar berekening van het prijskaartje voor een Duitse euro-exit, beweert UBS dat dit de Duitse (en dus ook Nederlandse) exporteurs hard zou treffen. Ook de studie van de Duitse overheidsbank KfW waarschuwt hiervoor.

Een berekening door de meest prominente Duitse econoom, Hans-Werner Sinn, het hoofd van het IFO instituut, schat echter dat zo’n “revaluatie” van de munt, iets wat zeer gebruikelijk was ten tijde van de D-Mark, ook positieve gevolgen heeft die groter zijn dan de negatieve.

Importeurs en vooral consumenten doen hier namelijk groot voordeel bij. Maar ook exporteurs zouden uiteindelijk profiteren van lagere importkosten. Sinn schat dat als Duitsland een munt-revaluatie van 15 procent zou kennen, het land er 150 miljard voordeel mee zou doen, het drievoudige van de kost die KfW schat van een Duitse revaluatie. Voor Nederland zullen de gevolgen uiteraard gelijkaardig zijn. Allemaal vrij evident eigenlijk, wanneer men weet dat landen als Duitsland en Nederland steeds zowel een sterke export-sector als een sterke munt hebben gehad, ondanks tijdelijke moeilijkheden met die sterke munt.

Als we er van uitgaan dat de interne markt en de EU helemaal niet uit elkaar spatten bij een opbreken van de euro, dan is er niettemin nog een laatste argument dat tegentanders van een splitsing zouden kunnen opwerpen: heeft een land al dan niet voordeel heeft gehad bij de invoering van de euro? Indien wel, moet het verlies van dit voordeel als kost worden aangerekend bij een eventuele uittrede.

De Duitse groei lag in de twaalf jaar sinds 1999 met 1,2 procent onder de gemiddelde groei in de eurozone van 1,5 procent en van de EU, waar de groei 1,7 procent bedroeg. Ook vergeleken met de jaren '90 was er geen sprake van hogere Duits groei dan in het euro-tijdperk. In sommige periferielanden was er wel grote groei, maar nu weten we dat dit voor een deel een luchtkasteel was, gezien de gigantische publieke en private schuldenbergen in die landen. Voor Nederland was de groei 1,5 procent, gelijk aan het eurozone gemiddelde, maar dus onder het gemiddelde van de EU. In de tien jaar voor de euro ingevoerd was in Nederland, groeide het land met 3.2%.

Wat in elk geval blijkt uit deze cijfers, is dat men niet zomaar de euro kan gelijkstellen aan economische groei. Voor Nederland zou men misschien eerder moeten stellen dat de euro gelijkstaat aan verlies aan groeicapaciteit. Nederland heeft immers ten opzichte van Duitsland maar liefst 18 procent aan concurrentiekracht verloren sinds het toetrad, Frankrijk slechts 10, en België slechts 12.

Specifiek voor Nederland, wordt soms geschermd met het idee dat een opbreken van de muntunie de pensioensreserves van de Nederlandse investeerders zou aantasten, aangezien het deel ervan dat geïnvesteerd was in het zwakkere deel van de eurozone, na een splitsing gedenomineerd zou worden in een gedevalueerde munt. Dat is correct, maar evengoed geldt dat wat in Nederland of Duitsland is geïnvesteerd dan weer in een relatief sterkere munt zou worden uitgedrukt. Het lage interestbeleid van de ECB, dat een bedreiging vormt voor de Nederlandse pensioenen, zou ook kunnen worden stopgezet.

Gezien de voorgaande redenering, mogen we toch wel aannemen dat de geschatte kost van het opbreken van de euro voor Duitsland van 574 miljard euro wel een maximumcijfer moet zijn, als echt alles misloopt, en de onzuivere extrapollatie van 119 miljard dat ook voor Nederland is. Dit UBS – cijfer houdt terecht de kost in van verliezen voor banken en overheden, maar gaat er zomaar van uit dat ook de Europese interne markt aan een eurosplitsing ten onder gaat, en houdt geen rekening met de grote voordelen van een munt-revaluatie.

De vraag die nu rest: hoeveel kost het dan voor Duitsland – en Nederland - om de muntunie bijeen te houden?

Eens het EFSF – het tijdelijke noodfonds van de eurozone – wordt verdubbeld, zal Duitsland leningen tot 211 miljard euro garanderen, en Nederland tot 55,9 miljard euro. Toegegeven, dit is een garantie, geen directe kost, maar dat kan het wel worden als een land effectief failliet gaat. Dat laatste is voor Griekenland al lang geen science fiction meer. De markten denken immers dat de kans 90 procent is, althans dat is wat CDS – contracten – verzekeringen tegen het failliet van een land – weerspiegelen.

Daarbovenop komen de mogelijke risico’s voor Duitsland als gevolg van de acties van de Europese Centrale Bank. De ECB besliste in mei 2010 om overheidsobligaties van landen in problemen op te beginnen kopen, en heeft ook stelselmatig haar criticeria verlaagd voor onderpand dat banken dienen aan te bieden in ruil voor liquiditeit. Het gevolg is dat de ECB ondertussen op een berg minderwaardig overheidspapier zit. Naar onze schatting had de ECB net voor de zomer zo al 444 miljard euro aan risico op haar balans staan, wat dus een risico voor de burger vormt. Die draait er uiteindelijk voor op, of het nu gebeurt via een herkapitalisatie van de ECB, een verkoop van de goudvoorraad, of het bijdrukken van geld. Die 444 miljard komt (volgens de kapitaalsleutel van de ECB, en gegeven het ontbreken van Griekenland, Ierland en Portugal) neer op een blootstelling van Duitsland voor 129 miljard en van Nederland voor 27 miljard euro.

340 miljard voor Duitsland, en 82,9 miljard voor Nederland kan dus alvast worden gezien als de huidige blootstelling die beide landen op zich hebben genomen. Dat is dan nog zonder de IMF bijdragen in rekening te nemen die Nederland ook doet, de bijdrage via het beperkte Europese EFSM fonds, en de bilaterale Griekse bailout (waardoor er voor Nederland nog eens bijna 15 miljard euro bovenop komt, en voor Duitsland een 50 miljard euro). Opnieuw, dit gaat over blootstelling, niet over de directe kost.

Het cijfer van 444 miljard neemt de nieuwe aankopen van Italiaans en Spaans overheidspapier sinds augustus echter nog niet in rekening, en is dus in realiteit nog hoger (al is het sowieso een schatting, want de ECB geeft niet alle cijfers). De ECB heeft ondertussen haar aankopen van overheidsobligaties doen stijgen naar 142,9 miljard euro, en net opnieuw heeft het de voorwaarden voor het onderpand dat het aanvaard nog eens versoepeld.

Een herkapitalisatie van de ECB zonder bijdrage van Spanje en Italië zou daarenboven de kost voor de “sterken” relatief nog eens zoveel naar boven drijven.

Dit alles is echter slechts de blootstelling die de eurolanden tot nu toe officieel op zich hebben genomen. Achter de schermen weet men dat er veel meer nodig is.

Volgens onze schattingen is er maar liefst 3200 miljard euro nodig om de eurozone bijeen te houden tot het einde van 2014, wat een reddingsfonds met een uitleencapaciteit van 2000 miljard euro zou mogelijk maken (een deel van het geld dient immers in kas gehouden te worden, als voorwaarde om een triple A rating te bekomen). Dat komt neer op bijna 600 miljard euro blootstelling voor Duitsland, en 120 miljard euro voor Nederland. Dat cijfer is onder meer gebaseerd op de grootte van de Spaanse en Italiaanse overheidsobligatiemarkten. Het ligt in de lijn van wat de ECB heeft laten lekken, en ook het Nederlandse Ministerie van Financiën. Afgelopen weekend lekten plannen uit van ambtenaren om een soort van CDO te maken van het EFSF, om op die manier de politieke weerstand te omzeilen om het te vergroten tot 1000 of 2000 miljard euro. In dit scenario zou de ECB het EFSF van krediet voorzien, wat de Oostenrijkse krant Die Presse ertoe leidt om te schrijven dat het EFSF zo in feite van elke euro er vijf maakt, wat tot hyperinflatie kan leiden.

Wat we zien is dat de ECB de laatste week moeite heeft om de interestvoeten op de Italiaanse overheidsobligaties onder controle te houden. Ondanks alle aankopen van Italiaanse overheidsobligaties, bleven de “10 year – bonds” op gezette tijdstippen niet veel onder 6 procent hangen. De ECB wil absoluut vermijden dat de 6 procent – grens fors wordt overschreden, want volgens de meeste analisten gaan Spanje en Italië failliet als 7 procent wordt bereikt. Dat is hoe vergevorderd de crisis ondertussen is. Het toont aan dat de gigantische bedragen die de ECB en het Nederlandse Ministerie van Financiën noemen geen fictie zijn, tenminste als we de euro willen bijeenhouden.

Bovendien is er de grote vraag of Frankrijk zijn triple A rating wel behoudt. Indien dit niet het geval is, en dat is zeker denkbaar, dreigt de rekening nog verder op te lopen want dan dienen de overige vijf triple A landen (Duitsland, Nederland, Oostenrijk, Finland en Luxemburg) voor alles op te draaien. Het voorstel om het EFSF te financieren via de ECB - drukpers zou volgens Standard & Poors trouwens leiden tot een verlaging van de kredietwaardigheidsstatus van Frankrijk of zelfs van Duitsland.

Niet onbelangrijk is ook het verhaal dat de verplichtingen die de welvaartstaat met zich meebrengt heel wat onverwachte kosten zullen creëeren. Deze week nog berichtte de voorpagina van de Duitse krant Handelsblatt nog dat Duitsland geen publieke schuld heeft van 2000 miljard euro, maar wel van 7000 miljard euro, tenminste volgens de Duitse Professor Bernd Raffelhüschen. Die “verborgen schulden” of zogenaamde “unfunded liabilities” zouden in Frankrijk – tenminste volgens de Franse bank Société Générale zelfs meer dan 500 procent van het bruto nationaal product bedragen. Met andere woorden: er mogen serieuze vraagtekens geplaatst worden of de zogenaamde triple A landen wel de economische capaciteit hebben om op langere termijn massale welvaartstransfers te doen.

Wat ook duidelijk moet zijn is dat hoe langer men wacht om landen te laten failliet gaan, hoe duurder de rekening wordt. Volgens onze berekeningen zullen gezinnen in de eurozone maar liefst drie maal zoveel moeten bijdragen aan een Grieks faillissement indien men dit uitstelt naar 2014, waarbij ze bovendien een groter en groter deel van de last zullen opnemen, ten voordele van financiële instellingen. Dat is het geval voor het uitstellen van een Grieks faillissement, maar geldt als algemeen principe: de zaken uitstellen maakt alles alleen maar duurder.

De gigantische prijskaartjes die genoemd worden door officiële instanties (de Nederlandse regering, de ECB) om de euro bijeen te houden (600 miljard voor Duitsland, 120 miljard voor Nederland) plaatsen de schattingen van de kost van een splitsing in een ander daglicht, zeker als die schattingen op zijn minst gezegd niet conservatief zijn. Toegegeven, de cijfers van de splitsing gaan over directe kosten, terwijl de cijfers van het bijeenhouden over zogenaamde garanties gaan. Men hun verwachting dat Griekenland voor 90 procent zeker failliet gaat, gaan de markten er echter van uit dat die garanties weldra kosten zullen worden.

Eén verschil is echter maar al te duidelijk: de kost van een splitsing, hoe hoog ook, is éénmalig, terwijl de kost van het bijeenhouden, via het delen van onze welvaart, nagenoeg permanent is.

Veel verbetering valt er immers niet waar te nemen als gevolg van de reddingsacties. Griekenland is al aan zijn tweede “reddingspakket” toe, en slaagt er niet in de nodige groei te creëeren om zijn staatsschuld van weldra 180 procent van het BBP terug te betalen. Ook extra bailouts van Ierland en Portugal worden op obscure wijze beslist. Beide landen verkregen immers reeds tot twee maal toe de voorbije maanden een lagere interest voor de leningen die ze krijgen, waardoor ze nu zelfs nul procent betalen daarop. Ierland en sinds kort ook Griekenland maken bovendien ook gebruik van het zogenaamde “Emergency Liquidity Assistance” (ELA) – programma van de ECB, dat effectief toelaat aan de nationale centrale bank om eigen euro’s te printen en daarbij banken (via tijdelijke leningen) te voorzien van liquiditeit. Ierland heeft alvast gretig de beperking losgelaten dat dit eigenlijk tijdelijk en bescheiden zou moeten zijn, door de creatie van op zijn minst 55 miljard euro. Een gevaarlijke dynamiek.

Zelfs als Ierland, dat zijn groeivooruitzichten voor 2012 al teruggeschroefd zag, of Spanje, dat nog steeds met een gigantische private schuld als gevolg van de euro-vastgoedluchtbel kampt, tegen alle verwachtingen in toch opnieuw sterk zouden beginnen te groeien, zal het meest fundamentele probleem van de eurozone niet zijn opgelost: dat van het onmogelijk te voeren uniforme interestbeleid. De muntunie is duidelijk disfunctioneel, en iets fundamenteels moet nu gebeuren.

Dat tijdelijke bailouts plaatsvinden om een systeemcrisis te vermijden, kan worden verdedigd. Dat geen fundamentele ingrepen plaatsvinden om verder onheil te verkopen, is echter onverantwoord. Eén van de grote problemen daarbij is het Europese bankensysteem. De Ierse banken bijvoorbeeld werden perfect gezond verklaard door de zogenaamde Europese “stress-tests”, om slechts enkele maanden later Ierland aan de rand van het faillissement te brengen.

Geleidelijk aan komt er echter meer en meer druk om iets te doen, en wat moet gebeuren is overduidelijk: banken zonder voldoende kapitaalsbasis moeten uit het systeem. De schrik voor de gevolgen voor de banken verhindert immers telkenmale structurele ingrepen, zoals een Grieks faillissement. Hun aandeelhouders – ook (lokale) overheden – zullen de verliezen moeten dragen, en om financiële stabiliteit te verzekeren zal het wellicht niet anders kunnen dat alle spaartegoeden worden beschermd. Gezien het gebrek aan kapitaal zal dit echter op één of andere manier dus via het bijdrukken van geld moeten gebeuren, wat de waarde van die spaartegoeden zal aantasten. Zoals een economische wet het stelt: “There is no such thing as a free lunch.”

Dat is echter niet het plan van de Europese leiders. Zij rekenen erop om het – tijdelijke - Europese bailout-fonds te verdubbelen in eerste instantie, om op die manier via het EFSF ook banken te gaan redden (en dus niet te laten verdwijnen). In de loop van 2012 willen ze dan dat EFSF permanent maken, door het opzetten van het zogenaamde “European Stability Mechanism” (ESM), al dan niet met eurobonds, voor zover zo’n systeem al niet ongrondwettelijk is in Duitsland. Het is trouwens wel bijzonder vreemd dat net eurobonds net worden gesuggereerd als “oplossing”, terwijl er al een soort “pseudo-eurobonds” bestonden tot 2007, toen lidstaten vrij gelijklopende interestvoeten dienden te betalen.

Het is nogal duidelijk dat dit alles met de nodige politieke moeilijkheden gepaard gaat en zal blijven gaan, en daarom zal de Europese Centrale Bank ongetwijfeld dé cruciale spil blijven in het Europese schuldenweb en het rechthouden van de muntunie. Dat dit met een aanzienlijke waardevermindering van ons geld zal gepaard gaan, hoeft geen betoog, hoewel het niet zo eenvoudig is om dit ook aan te tonen.

Goldman Sachs en The Economist bijvoorbeeld argumenteren dat de ECB nog heel wat verder kan gaan in haar acties zonder dat dit noodzakelijkerwijze in inflatie moet resulteren, aangezien in een recessie geen gevaar van inflatie zou bestaan (The Economist stelt namelijk dat: “In today’s recessionary world, the ECB could buy several trillion euros-worth of bonds without unleashing inflation.”)

Een vreemde redenering, aangezien met de zogenaamde “stagflatie” in de jaren ’70 het Keynesiaanse idee reeds werd doorprikt dat economische terugval en inflatie tegelijk niet mogelijk zouden zijn. Als een natuurlijke daling van de geldhoeveelheid (als gevolg van een recessie) wordt gecompenseerd door een kunstmatige stijging (door acties van de centrale bank), wordt mogelijke deflatie verhinderd, waardoor de prijzen constant blijven en consumenten niet kunnen genieten van prijsdalingen die een economisch herstel mogelijk maken. Met andere woorden: zelfs als we geen stijgingen zien in consumptieprijzen, kan er wel degelijk sprake zijn van ontwaarding van ons geld, en kunnen we niet genieten van deflatie, om er zo weer bovenop te komen. Vaak duurt het ook een tijdje eer de liquiditeiten zich doorzetten van de balansen van banken, die de eerste ontvangers zijn, naar de reële economie. Het hangt natuurlijk allemaal wel nauw samen met meer fundamentele economische discussies tussen Keynes, de Monetaristen en de Oostenrijkse school, wat de beoordeling van de vraag of er inflatie is dus in zekere zin subjectief maakt.

In elk geval wees ECB – raadslid Bini Smaghi er in juni op dat de meting van inflatie aan herziening toe is, net als het IMF trouwens, omdat de huidige cijfers van centrale banken de voedsel- en energieprijzen niet opnemen. Bini Smaghi gaf toe dat de ECB inflatie mogelijk verkeerd heeft gemeten in al die jaren – een opmerkelijk statement.

Goldman Sachs wijst er op dat er niettemin wel degelijk een grens is aan de acties van de ECB, en die hebben meer te maken met “geloofwaardigheid”. Het publiek gelooft immers niet dat er zo iets is als een “free lunch” en dat centrale banken zomaar liquiditeit in het systeem kunnen pompen zonder dat dit effect heeft. Zeker in Duitsland, met zijn voorgeschiedenis van hyper-inflatie, ligt dit bijzonder gevoelig, en leidde het ook tot openlijk protest door huidig Duits President Christian Wulff tegen de acties van de ECB. Inflatie en zeker hyperinflatie zijn vaak een psychologisch fenomeen: wanneer het vertrouwen in de waarde van het geld zoek raakt, is men immers sneller geneigd om geld in te ruilen voor goederen, wat de prijs van die goederen dus doet stijgen.

Discussies over inflatie en hoe ver centrale banken kunnen gaan zullen in het debat de komende tijd ongetwijfeld meer en meer de kop op steken, net omdat de ECB het gedroomde vehikel is om alle bailouts door te voeren, ver weg van alle politieke obstakels. Gegeven de fundamentele kost om de eurozone bijeen te houden, is het echter onwaarschijnlijk dat waardevermindering van ons geld op “ongemerkte wijze” kan worden doorgevoerd, zeker als de langverwachte Chinese groeivertraging zich doorzet. China heeft met zijn import van goedkope goederen immers lange tijd mogelijke algemene consumptieprijsstijgingen geneutraliseerd. De ECB heeft nu reeds veel politieke schade geleden, met het vertrek van haar twee Duitse vertegenwoordigers Axel Weber en Jürgen Stark. Elke duidelijk merkbare inflatie zal op het Duitse publiek werken als een rode lap op een stier en het debat tussen de economische scholen overbodig maken. Op dat moment zal men in Duitsland de fundamentele afweging maken. Hoe vroeger, hoe beter.

Nederland garant voor 3,5 miljard kosten reddingsoperatie Portugal

Gepubliceerd op DDS

Hoeveel zal Nederland dienen op te hoesten voor de hulp die de Europese Unie aan Portugal geeft? Als we er van uitgaan dat net als bij de Ierse reddingsactie een derde van de 78 miljard die Portugal zou krijgen komt van leningen door zowel de Europese Commissie, het tijdelijke steunfonds EFSF als het IMF, dan komen we uit op een kostenpost voor Nederland van 3,5 miljard euro.

De steun aan Portugal moet echter nog worden goedgekeurd door Finland, wat nog steeds niet zeker is. De Nederlandse regering heeft tot dusver nog geen teken van tegenstand te kennen gegeven. Dit zou ze beter wel doen.

Die 3,5 miljard euro is formeel gesproken geen directe last voor de Nederlandse begroting, omdat Nederland enkel garant staat voor de bedragen indien die niet worden terugbetaald (althans voor het EFSF en Commissie-deel). Indirect echter betekent het wel een gevaar omdat het goed mogelijk is dat Portugal er niet in zal slagen om die steun terug te betalen. 

Het land heeft sinds het tot de euro toetrad 21 procent aan concurrentiekracht ingeboet ten opzichte van Duitsland, de belangrijkste economie binnen de eurozone. Op dit moment zit Portugal daarom opgezadeld met een overgewaardeerde munt. Aangezien het niet mogelijk is om te devalueren, bij gebrek aan nationale munt, kan Portugal enkel overgaan tot een zogenaamde “interne devaluatie”, wat zware saneringen inhoudt in zowel de publieke als de private sector. In het geval van Letland is zoiets in 2009 gelukt zonder dat het land haar koppeling aan de euro moest opgeven, maar weinigen verwachten dat Zuid-Europa daar ook politiek toe in staat is. Hans-Werner Sinn, wellicht de meest prominente econoom van Duitsland, waarschuwde er dit weekend zelfs voor dat Griekenland, waar eenzelfde scenario zich afspeelt, wel eens op de rand van een burgeroorlog zou kunnen komen te staan indien het land effectief een “interne devaluatie” van 20 of 30 procent zou doorvoeren. De prominente Duitse opiniemaker, die ook het gezaghebbende economisch instituut IFO leidt, pleit er nu voor de eerste maal voor dat Griekenland de muntunie verlaat.

Bovenop de steun die Portugal lijkt te gaan krijgen, was er vrijdag nog een onderonsje tussen Duitsland, Frankrijk, Italië en Spanje, waarbij Nederland niet was uitgenodigd, maar waar wel lijkt te zijn beslist dat Griekenland nog meer leningen zal krijgen dan de reeds toegewezen 110 miljard euro, omdat het land in 2012 anders op droog zaad dreigt te vallen. Dat Griekenland al een staatsschuld heeft van meer dan anderhalf keer de jaarlijkse geproduceerde welvaart lijkt daarbij van geen tel te zijn. Daarbovenop werd bekend dat er een meer voordelige interestvoet aan zit te komen voor de leningen die Griekenland en Ierland krijgen.

Misschien moet de Nederlandse regering naar het voorbeeld van Hans-Werner Sinn ook maar eens alle zaken op een rij zetten, en zich afvragen of het wel zo verstandig is om landen met torenhoge schulden met nog meer schuld op te zadelen in de hoop dat ze opeens vanuit het niets economische groei creëren om alles terug te betalen.

Dat is omdat zelfs als de Europese periferie plotsklaps door privatiseringen en besparingen een groot deel aan concurrentiekracht zou proberen te herwinnen, hogere interestvoeten van de Europese Centrale Bank (ECB) er een stokje voor zouden steken dat de noodzakelijke economische heropleving er komt.

Op dit moment bedraagt de inflatie in Duitsland officieel 2,4 procent en in de hele Eurozone 2,8 procent, ver boven de doelstelling van de ECB om de geldontwaarding met niet meer dan 2 procent te laten oplopen. Die inflatie is een gevolg van de lage interestvoeten die de ECB hanteert terwille van de Europese periferie.

Indien de ECB de interestvoeten laat oplopen (waar ze even een kleine aanzet toe heeft gegeven, die ondertussen alweer werd afgezwakt, komt de Europese perferie zwaar in de problemen. Berekeningen geven aan dat als gevolg van de zeer bescheiden stijging van de interestvoeten die de ECB plande, in Spanje gemiddeld 1000 euro extra zou moeten worden afbetaald voor elke bouwlening, wat een duidelijk effect zal hebben op de Spaanse economie.

Specifiek voor Nederland, waar inflatie toch ook 2 procent bedraagt, is er het gevaar dat de zeer lage interestvoeten vormen voor de Nederlandse pensioensreserves. Althans de grote Nederlandse pensioenfondsen waarschuwden verleden zomer dat als de interestvoeten zo laag blijven, het Nederlandse pensioenstelsel ondermijnd wordt omdat ze hun beloftes aan hun klanten nooit kunnen waarmaken in zo’n omgeving.

In een muntunie is slechts een uniform interestbeleid mogelijk. In het verleden waren de interestvoeten veel te laag voor de Europese periferie, met als gevolg een orgie van private schulden, publieke schulden en vastgoedluchtbellen. Op dit moment zijn ze veel te laag voor het centrum van de Eurozone, waar via inflatie en reddingsprogramma’s betaald wordt voor het bijeenhouden van de muntunie.

Hoe verantwoord is het voor de Nederlandse regering ten opzichte van hun belastingsbetalers om blanco checques te blijven uitschrijven zonder dat er enige garantie is op beterschap? Hoe verantwoord is het ten opzichte van de burgers van Zuid-Europa om hun overheden op te zadelen met nog meer schulden, zonder vooruitzicht op groei om die schulden te betalen?

Een gedeeltelijke kwijtschelding van schulden zal onvermijdelijk zijn, en om dat tot een duurzaam succes te maken moet de eurozone op kleinere leest worden geschoeid, zodat de periferie van hun overgewaardeerde munt verlost raakt, en een optimaal interestbeleid voor de muntunie toch al een stuk minder onmogelijk wordt.

Voor de Europese (en andere) banken zal dit een heel duur verhaal worden, gezien zij de grootste schuldeisers zijn van de landen in problemen, en daarom moet dringend werk worden gemaakt van wat in 2008 grotendeels verzuimd werd: een grondige herstructuring van het Europese bankenlandschap. Alle Europese banken moeten opnieuw behoorlijk worden gekapitaliseerd en de zombiebanken moeten uit het systeem. Dat kan door echte “stress tests” te doen, niet dus zoals de EU het nu aanpakt, en er ook gevolgen aan te verbinden.

Harde, pijnlijke beslissingen, maar zoals het spreekwoord zegt, maken zachte heelmeesters stinkende wonden.