Cyprus: Een Taboe doorbroken

Gepubliceerd op Trends.be

 

Gisteren maakte Jeroen Dijsselbloem duidelijk wat één van de belangrijkste elementen in het akkoord over Cyprus is: banken kunnen omvallen. Ook grootbanken. Hij suggereerde dat het akkoord een model van aanpak is, en stelde dat in het geval een bank in de problemen komt, “dan gaan we spreken met de aandeelhouders en de obligatiehouders, we vragen hun bij te dragen in de herkapitalisatie van de bank, en als het nodig is [vragen we dat ook aan] de niet-verzekerde depositohouders [die meer dan 100.000 euro op de rekening hebben staan].” 

Dijsselbloem nuanceerde zijn uitspraken nadien, maar sowieso is met het akkoord over Cyprus een taboe doorbroken dat hardnekkig woekert sinds het uitbreken van de eurocrisis: dat een grootbank niet zou mogen omvallen. In Cyprus komt er een regelrechte ontmanteling van Laiki-Bank, de tweede grootste bank van het land. Zij die er meer dan 100.000 euro op een rekening hebben staan, riskeren zowat alles te verliezen boven dat bedrag. Dit zou 4,2 miljard euro moeten opbrengen. De rest van de schade, die onder meer voortvloeit uit onbezonnen leningen aan de Griekse Staat, wordt overgedragen op die andere grote Cypriotische bank, Bank of Cyprus, waar de grote spaarders "ongeveer 30 procent" zouden verliezen. In totaal moet Cyprus zo 5,8 miljard euro vinden in de financiële sector. Daarbovenop krijgt het een lening van 10 miljard euro van belastingbetalers in andere landen, verstrekt via het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) en het IMF.  Als gevolg van de herstructurering in de bankensector, kan de Cypriotische economie dit jaar met 5 tot 10 procent krimpen, stellen we met Open Europe, wat de staatsschuld relatief nog vergroot en zo tot 148% van het BBP kan doen klimmen. Stabiel is anders.

Er komen bovendien beperkingen op het vrij verkeer van kapitaal vanuit Cyprus. Op zich is dit illegaal, tenzij ze tijdelijk zijn. In het geval van Ijsland zijn ze er nog steeds dus zal het voor Cyprus anders zijn? Het doet alleszins de vraag rijzen of een euro in Cyprus dan wel nog dezelfde waarde heeft als een euro elders, gezien de beperkingen op wat men met het geld kan doen.

Het is allemaal vrij onvermijdelijk: de Duitse verkiezingen komen er aan binnen een half jaar. Niet echt een goede timing voor een “belastingparadijs” waar veel rijke - en ook minder rijke - Russen hun vermogen onderbrengen om hulp te vragen aan het grootste land binnen de eurozone. Aan de ene kant wil Angela Merkel ten allen prijze economische onzekerheid vermijden, maar aan de andere kant kan ze ook niet zomaar zonder enige voorwaarde miljardensteun toekennen. De prijs die Cyprus betaalt is dat het zijn bankensysteem, het hart van zijn economie, moet amputeren. 

In de zomer van 2011 leidde een soortgelijke ingrijpende beslissing tot een domino – effect binnen de eurozone. De Europese leiders beslisten in juli 2011 immers dat aan investeerders in Grieks overheidspapier gevraagd zou worden om een “vrijwillig” verlies te nemen op hun investeringen. Als gevolg daarvan trokken investeerders hun geld terug uit Italië en Spanje. De intrestvoeten die beide landen moesten betalen om zich te herfinancieren schoten de hoogte in, de ECB reageerde door hun staatspapier op te kopen en schreef brieven aan Italië met beleidsinstructies die onmiskenbaar de voorwaarden voor de ECB – steun duidelijk maakten. Het leidde tot het aftreden van Silvio Berlusconi, die werd vervangen door voormalig Eurocommissaris Mario Monti, die op het verhogen van belastingen na niet veel bereikte en de verkiezen dit jaar met glans verloor. De ECB slaagde er met 1 miljard euro aan LTRO – leningen aan grootbanken in december 2011 en februari 2012 niet in om de situatie te kalmeren. Dat gebeurde slechts als gevolg van de – loutere- belofte van ECB – voorzitter Mario Draghi in September 2012 dat de ECB landen in de problemen zou helpen via een nieuw ondersteuningsprogramma, genaamd “Outright Monetary Transactions” (OMT). Zonder ook maar een euro uit te geven wist Draghi daardoor de markten te kalmeren. Hij weet echter zeer goed dat zijn belofte vroeg of laat wordt getest. Als een land zoals Italië dan OMT-steun wil ontvangen, moet onder meer het Duitse parlement zijn instemming geven. Met de rug tegen de muur komt die  er dan wel, maar het zal koren op de molen zijn van de Duitse tegenstanders van de eenheidsmunt. Zeker met de nieuwe cijfers van de Bundesbank in het achterhoofd dat het private mediaan-vermogen van de Italianen maar liefst drie keer zo hoog zou zijn als dat van de Duitsers. 

Cyprus zal ondertussen wel overeind worden gehouden dankzij het systeem van “Emergency Liquidity Assistance” (ELA), waarbij de ECB toelaat aan de Cypriotische Centrale Bank om zelf euro’s te lenen aan Cypriotische banken. Het is een beproefde strategie om ver weg van nationale parlementen financiële noodsteun te organiseren, ook voor Griekenland. Want ook al zijn het de Cypriotische Centrale Bank en Staat die uiteindelijk voor eventuele ELA-verliezen moeten opdraaien, is het toch de Europese belastingbetaler die die laatsten boven water houdt. Laiki-Bank heeft zo 9 miljard euro aan dergelijke leningen openstaan die nu worden overgenomen door Bank of Cyprus. Maar men zal dus lustig daarmee voortdoen.

Naar schattingen de helft van wat op rekeningen van Zuid-Europese banken staat is niet gedekt door de – zogenaamd - Europese garantie van spaartegoeden tot 100.000 euro, die na het debacle van verleden week nu opeens wel rotsvast zou zijn. Wat zullen de eigenaars van dat geld nu doen? Komt er een nieuwe transfer van kapitaal uit Zuid-Europa op gang? Het zou de veelgeplaagde Zuid-Europese bankensector nog dieper in de problemen duwen.  Ondertussen zijn er al nieuwe geruchten te horen over een mogelijke derde ronde van gigantische LTRO - noodleningen aan banken. De moedige maatregel om een bank te laten falen zou op die manier onmiddellijk al weer worden gecompenseerd door een zoveelste riskante interventie van de ECB.

Cyprus en bij uitbreiding de rest van Zuid-Europa zitten hoe dan ook nog steeds met een overgewaardeerde munt en schuldenberg die de zo noodzakelijke economische groei verhinderen. Alternatieven voor noodleningen en verkapte fiscale transfers, het recept dat nu reeds sinds 2010 faalt, werden tot voor dit weekend nog niet overwogen. Nu men bereid is banken overkop te laten gaan, riskeert men besmetting. Toch is het nodig door te bijten. Ook andere taboe’s moeten sneuvelen. Schulden die toch nooit zullen worden terugbetaald moeten worden afgeschreven, en ook banken in Noord-Europa zullen daarom moeten delen in de pijn. Zuid-Europese landen, inclusief Frankrijk, moeten hun concurrentiekracht herstellen door de arbeidsmarkt, lonen en prijzen te liberaliseren en te snijden in de overheidsuitgaven. Als dat niet lukt, herbekijken we best ook het taboe dat rust op het bijeenhouden van de eenheidsmunt.

Begrotingsdiscipline: nog steeds een goed idee voor Italië

Gepubliceerd op DDS

Dat de Italianen geen zin hebben in begrotingsdiscipline, is duidelijk. Om zoals de Duitse krant Die Welt te stellen dat ze daarom “kinderlijk” gedrag vertonen, is echter een brug te ver. De Italiaanse weigering verschilt helemaal niet veel van die in andere Westerse landen. Dat de V.S. bijna niets doen aan hun begrotingstekort is bekend, maar ook de Duitse regering slaagt er in tijden van recordontvangsten niet in om een begroting in evenwicht te realiseren. Een schande, en het maakt elke kritiek op Zuid-Europa eigenlijk ongepast. Ook Nederland gaf deze week te kennen maar al te graag de uitnodiging van Olli Rehn aan te nemen om het bereiken van een begrotingstekort van 3 procent een jaar uit te stellen. 

Velen stellen nu dat het begrotingsbeleid van de Italiaanse Eerste Minister Mario Monti bijdroeg tot een verslechtering van de economische situatie. De “Usual Suspects”, zoals bijvoorbeeld de Amerikaanse econoom Paul Krugman, zijn er natuurlijk als de kippen bij om deze claim te maken. Die laatste sprak zelfs over de “Rehn of Terror”, verwijzend naar Europees Begrotingscommissaris Olli Rehn. De Nederlandse regering denkt daar ongetwijfeld anders over, wat dan weer aantoont hoe weinig gematigd Krugman wel is.

Niettemin is het correct dat het begrotingsbeleid van Monti de economie schade heeft toegebracht. Dat is het evidente gevolg van een resem belastingverhogingen die werden losgelaten op de bevolking. Dat hoeft dan weer niet te betekenen dat begrotingsdiscipline op zich een slechte zaak is. 

Begrotingsdiscipline kan immers op twee verschillende manieren worden gerealiseerd: ofwel door het verminderen van de uitgaven, ofwel door het verhogen van belastingen. Hoewel Monti voor een mix van beide zorgde, gebeurde een groot deel van de inspanning door het verhogen van de belastingen. Onder meer de gezaghebbende Italiaanse Harvard-econoom Alberto Alesina bekritiseerde dit. In juni zei hij : “De regering heeft de belastingen te veel verhoogd (…) Het zou veel, veel beter zijn om de uitgaven te verlagen”. In recente studies staaft hij dit. Hij weerlegt ook de argumenten van Krugman & co. dat het gevoerde monetair beleid of de algemene economische conjunctuur verantwoordelijk zouden zijn voor de heropleving, door aan te tonen dat die factoren er los van staan. 

Kan Monti dan niet trots zijn op het feit dat de rentevoeten die Italië dient te betalen om zich te herfinancieren fors gedaald zijn sinds September? Neen. Ondanks de onzekerheid die de uitkomst van de verkiezingen met zich meebracht, blijven die rentevoeten vrij laag, een stuk onder 6%.  Dit toont aan dat de oorzaak van de daling vooral de loutere belofte van ECB voorzitter Mario Draghi was om landen in moeilijkheden te helpen via een nieuw programma van de ECB, genaamd “OMT”. Voorwaarde daarvoor was dat ze tegelijk ook ESM – steun aanvragen. Die laatste is gekoppeld aan voorwaarden en behoeft ook een stemming in de Duitse Bundestag. Duitse Parlementsleden krijgen dan dus het laatste woord over Italiaans begrotingsbeleid. Vroeg of laat wordt die belofte van Draghi getest. Wie gelooft dat dit duurzaam kan zijn?

Monti’s extra belastingen, onder meer op vastgoed, waren de evidente reden voor het krimpen van de Italiaanse economie. Daarnaast was er echter ook het nagenoeg complete falen van de regering-Monti om iets te doen aan de Italiaanse concurrentiekracht. In het verleden kon een devaluatie of natuurlijke waardevermindering van de Italiaanse munt daar voor zorgen, maar nu kan dit enkel via meer flexibiliteit op de arbeidsmarkt, minder regelneverij en een efficiëntere overheid. Allemaal uitdagingen die samenhangen met diepgewortelde problemen in de Italiaanse samenleving, waarvan je het Monti zelfs niet eens kan verwijten dat hij het niet op een handomdraai kan oplossen. 

Zelfs als Monti de belastingen echter had verlaagd door een forse vermindering van de uitgaven, was het goed mogelijk geweest dat de Italiaanse groei in het begin ook zou stokken. Dat toont een studie van de ECB althans aan: een begrotingsgat dichtrijden via belastingen schaadt de economische groei minder op korte termijn, maar des te meer op lange termijn. Logisch ook. Als een land artificieel groeit dankzij exorbitante overheidsuitgaven die er op gericht zijn de economie een korte boost te geven, om politici zo te doen her-verkiezen, is het niet te verwonderen dat er een forse terugslag volgt wanneer men de kater probeert te helen door het wegnemen van die korte termijn-stimuli. Maar op lange termijn is het natuurlijk de juiste oplossing.

Een laatste gedachtenoefening: zelfs als Italië een beleid zou voeren van arbeidsmarkthervormingen en privatiseringen, en een vermindering van overheidsuitgaven om zo belastingverlagingen te financieren, brengt dit wellicht slechts op korte termijn soelaas. Italië zou dan wel weer competitief zijn, het moet het dat dan ook blijven. De reden dat het land al die tijd hervormingen heeft uitgesteld was dat het geen eigen munt meer had die onder druk kon komen op de internationale markten, wat vaak een grote stimulans was voor politici om in het verleden hervormingen door te voeren en/of te devalueren. De “monetaire discipline” die een eigen munt bood zal er dus nog steeds niet zijn. Het “slaappil-effect” dat de euro heeft gehad zal ook in dit optimistische scenario nog steeds aanwezig zijn. 

De ECB zal nog steeds een uniform interestvoetenbeleid moeten voeren voor de 17 diverse economieën van de eurozone, met alle mogelijke on-evenwichten tot gevolg. De Italiaanse politieke klasse zal tot slot nog steeds de mogelijkheid hebben om – dankzij de lagere interestvoeten die een muntunie met sterkere economische landen biedt – de bevolking met nog meer publieke schuld op te zadelen dan ooit met een eigen munt mogelijk was geweest. Naast de onontbeerlijke nood aan begrotingsdiscipline, moet Italië zich dus ook vragen blijven stellen over het euro-lidmaatschap. Of preciezer gesteld: Duitsland en Nederland moeten zich die vraag stellen, aangezien Italië de muntunie niet kan verlaten, omdat dit een forse stijging van de in euro uitgedrukte Italiaanse publieke schuld tot gevolg zou hebben. 

Laat ons deze bedenkingen echter gewoon negeren, en vertrouwen op wat de Franse President François Hollande ons onlangs toevertrouwde: “De eurocrisis ligt achter ons!”